농심그룹 지주사인 농심홀딩스가 저평가 상황을 이어가고 있다. 저평가 원인 중 하나로는 핵심 자회사인 농심의 비연결 편입 구조가 꼽힌다. 농심 실적이 연결로 반영되지 않고 배당을 통해서만 유입돼 농심홀딩스 지주사 할인이 더 크게 반영된 것이다.

농심홀딩스는 핵심 계열사인 농심에 대해 지분율 32%를 보유 중이다. 단순 지분율론 연결 재무제표에 편입되지 않지만 실질적 지배력이 있는 경우 연결로 편입할 수 있다. 농심홀딩스는 이같은 조치대신 농심의 실적으로 홀딩스로 반영하지 않고 있다.

농심홀딩스와 농심 이사회 의장은 신동원 농심 회장으로 같다. 사실상 두 기업의 의사결정권 최고 책임자는 오너 일가다. 농심홀딩스 이사회는 추가적인 농심 지분 취득을 통한 연결 편입 또는 지주사 밸류업 계획, 자산 재평가 등 농심홀딩스의 자체 기업가치 상승에는 소극적인 상황이 이어지고 있다.

◇농심홀딩스, 인적분할 이후 '농심 미편입' 유지

농심홀딩스는 2003년 7월 농심을 인적분할해 설립됐다. 지주사업 외 별도의 독립적인 사업활동을 영위하지 않는 순수지주사다. 자회사로부터 받는 배당금 수익과 용역·브랜드 사용료 등이 주요 수익원이다. 주요 자회사로는 농심, 율촌화학, 농심개발, 농심엔지니어링, 농심태경 등이 있다.

다만 농심 그룹 핵심 자회사인 농심과 율촌화학이 농심홀딩스 연결 종속회사로 편입돼 있지 않다. 농심홀딩스가 보유한 농심 지분은 32.7%에 그친다. 인적분할 이후 동일한 지분율을 이어오면서도 크게 자회사 지배력을 확대하지 않은 셈이다.

핵심 자회사의 실적은 연결로 잡히지 않고 배당 정도만 연결 고리로 역할을 하고 있다.

농심홀딩스 주가는 저평가 상태다. 10일 종가 기준 농심홀딩스 PBR은 0.35배에 그친다. 이같은 농심홀딩스의 저평가 원인 중 하나론 농심의 비연결 구조가 꼽힌다.


10일 종가(9만3100원) 기준 농심홀딩스 시가총액은 4317억원이다. 반면 자회사 농심의 시가총액은 2조6459억원에 달한다. 농심홀딩스가 보유한 농심 지분가치만 약 8721억원에 달하지만 현재 농심홀딩스는 절반 수준의 시가총액을 기록하고 있다.

농심홀딩스가 보유한 농심 지분에 대한 자산 재평가도 이뤄지지 않았다. 2023년 농심홀딩스와 농심은 인적분할을 통해 지주사와 사업회사 체제를 갖췄다. 그러나 지금까지 분할 당시 산정된 농심 지분가치 3767억원은 그대로 유지돼 왔다.

농심홀딩스의 재무제표상 총자산 대비 농심 지분가치도 시장 가치보다 낮게 반영돼 있다. 인적분할 당시 3767억원이었던 농심홀딩스 장부가액은 올해 9월 말 기준으로도 3767억원을 기록했다. 또한 공정거래법에 따른 지주사 규제 기준은 장부가 자산 총액이기 때문에 농심홀딩스는 지주사 규제에서도 상대적으로 자유롭다.

◇농심홀딩스·농심 이사회 의장='신동원 회장'

증권가에서는 회계상 농심홀딩스가 보유한 농심 지분율은 과반에 미치지 못하지만 이사회 구성원이 같아 실질적으로는 농심홀딩스가 농심 경영을 지배한다고 봤다. 농심홀딩스가 보유한 농심 지배력이 약한 상황임에도 불구하고 이사회 의장이 같고 오너 일가로 구성돼 있기 때문이다.

농심과 농심홀딩스 이사회 의장은 신동원 회장으로 같다. 지주사인 농심홀딩스를 그룹 최상단에 두고 핵심 사업회사인 농심과 의사결정 중심축이 같은 오너 일가로 구성된 셈이다. 농심홀딩스 이사회는 올해 9월 말 기준 사내이사 3인(신동원·신동윤·박준)과 사외이사 1인으로 구성돼 있다. 전체 이사회 중 사외이사 비율이 25%에 그친다.

다만 농심홀딩스 이사회에서는 따로 농심 연결 편입을 위한 지분 매입 등 지배력 확대를 위한 움직임이 나타나지 않고 있다. 농심홀딩스 차원의 밸류업 계획 또는 인적분할 이후 농심홀딩스가 보유한 농심 지분 자산 재평가도 이뤄지지 않았다.


2023년 농심홀딩스와 농심은 인적분할을 통해 지주사와 사업회사 체제를 갖췄다. 이를 통해 농심홀딩스 최대주주는 신춘호 농심 창업주에서 신 회장으로 변경됐다. 그러나 지금까지 분할 당시 산정된 농심 지분가치 3767억원은 그대로 유지됐다.

이로 인해 농심홀딩스의 재무제표상 총자산 대비 농심 지분가치도 시장 가치보다 낮게 반영돼 있는 상황이다. 또한 공정거래법에 따른 지주사 규제 기준은 장부가 자산 총액이기 때문에 농심홀딩스는 지주사 규제에서도 상대적으로 자유롭다.

한유정 한화투자증권 연구원은 "농심 이사회는 농심홀딩스의 사내·사외이사로 구성돼 있어 실질적으로 농심홀딩스가 농심 경영을 지배한다고 해석할 여지가 있다"며 "연결 편입이 이뤄진다면 농심홀딩스 연결 매출·영업이익 모두 큰 폭으로 증가하고 식품 본업을 직접 반영하는 지주사로 주가가 재평가될 가능성이 높다"고 설명했다.